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文｜明明 章立聪 史雨洁
通过分析汇率与利率联动的理论基础以及对汇率和资金变化的历史复盘，我们发现央行货币政策始终坚持“以我为主”并允许人民币在合理范围内“有序贬值”。2025年开年至今，人民币兑美元升值，但 CFETS 一篮子货币指数贬值，这一背离现象反映了市场主线的复杂切换。我们认为下半年汇率变化主要取决于基本面、关税博弈、美元体系稳定性以及资本流动，预计稳汇率政策或更多侧重于纠偏单边预期，央行整体保持宽松态势，资金面有望平稳，长债利率仍有下行空间。
▍汇率与利率联动的理论基础。
利率与汇率可能受共同因素驱动，例如当经济基本面明显改善时会推动利率上行和汇率升值，也可能互为因果。通过梳理汇率利率互相影响的机制，我们会发现其中非常重要的联结点在于货币政策操作以及市场对货币政策的预期。从实践角度来说，利率和汇率之间的关系也必须将央行的操作纳入其中，那么政策如何权衡将成为影响市场走势的关键因素，其中，“不可能三角”精炼概括了政策制定所需兼顾的多方情况。
▍汇率变化对资金影响的复盘。
（一）汇率影响央行操作：通过复盘2015-2016年、2018-2019年、2022-2024年央行的操作，我们发现，即便面临外围约束和贬值压力，央行货币政策仍然会坚持“以我为主”，首要目标仍是服务国内经济，不会因美联储加息或降息而被动跟随，确保政策独立性。一定时期内，央行可以接受对内宽松带来的资金流出与一定程度的汇率贬值，体现了中国特色金融治理逻辑。
（二）汇率预期影响外资购债操作：外资买债行为本质是套补利率平价驱动下的短期套利。当套利空间扩大（利差+掉期收益）时，外资加速流入，当政策调整或外部冲击压缩套利空间时，资金流向可能快速逆转。例如，2024年4 -7月，1年期人民币兑美元掉期点走阔，境外机构采取“即期购汇+远期锁汇”策略投资中国债券。然而，8月开始，1年期人民币兑美元掉期点开始收窄，外资套利空间压缩，外资购债动能减弱。
▍上半年人民币币值回顾：
2025年开年至今，人民币兑美元升值，但 CFETS 一篮子货币指数贬值，这一背离现象反映了市场主线的复杂切换。相比较美元兑人民币的震荡走势，人民币相对欧元、日元、英磅等非美货币的贬值更加流畅，人民币有效汇率下行。这既反映了关税扰动对汇率的影响，也体现了美元弱势的外部环境。
▍下半年影响汇率变化关键因素：
随着报复性关税的阶段性撤回，影响人民币汇率变化的因素出现了一些新的变量。①我国经济基本面的修复节奏：向后看，政策发力提振内需，有望支撑经济修复和人民币币值稳定。②关税谈判的进度：关税谈判的进度会影响市场预期与汇率走势，不过参考2018-2019年的经验，中美关税谈判是一个相对反复的过程，即便三季度出现了阶段性结果，后续可能仍存变数。③“美国例外论”的演绎：我们认为，短期内美元不会出现系统性颠覆，而长期趋势下，美元确实面临较大的挑战。④机构行为与国际资本流动：人民币阶段性升值或触发部分结汇需求释放，不排除该部分需求进一步释放对人民币汇率造成拉升、并加剧人民币汇率波动的概率；人民币币值变化还将受到外资资金流动情况影响，后续平衡直接投资账户和证券投资账户资本外流压力的关键或在于国内稳增长政策力度。
▍资金、货币政策和债市策略展望。
我们预计2025H2央行货币政策继续坚持“以我为主”，稳汇率政策或更多侧重于纠偏单边预期；降准降息仍有空间，国债买卖存在重启可能，结构性货币政策工具也持续发挥作用。考虑到灵活宽松的货币政策，预计未来资金利率大概率维持平稳。若稳增长需求继续提升，资金利率可能阶段性下行到利率走廊中枢以下。经济内生动能有待提振，社融增速向上空间有限，而流动性结构有望逐步均衡、资金利率平稳运行，债市 “资产荒”可能重演，年内10年期国债收益率有望向1.5%突破。
▍风险因素：
海外经济形势发生超预期变化，美国关税政策超预期，国内经济修复节奏与预期不符。
富士期货节选自中信证券研究部已于2025年6月19日发布的《债市启明系列—从汇率视角看资金与货政空间》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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