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【报告导读】
1. 宏观：美联储，继续等
2. 家电：胜在长期确定性，短在无缘新消费
3. 化工：聚焦新格局，探寻新动能
4. 电新：结构分化，聚焦新技术与非美出口
5. 农业：静待花开猪周期，多元突围“它经济”
银河观点
宏观：美联储，继续等
张迪丨宏观首席分析师
S0130524060001
于金潼丨宏观分析师
S0130524080003
一、核心观点
美联储6月继续暂停降息，整体略显鹰派，但增量信息有限：6月18日，美联储在6月FOMC会议上宣布保持联邦基金利率水平维持在4.25%-4.50%，并继续通过量化紧缩进行缩表（自4月起，国债停止再购买规模已经从250亿美元/月放缓至50亿美元/月），符合市场预期。由于关税造成的巨大不确定性尚未在经济硬数据中体现，美联储在5月会议中保持谨慎的硬数据观测态度基本延续，官员们对于滞胀似乎更加担忧，点阵图给出的降息指引较3月边际鹰派。6月的经济预测（SEP）基本夯实了“滞胀”预期，经济增长下调的同时，失业率和通胀被进一步上调。总体上，在特朗普的关税和财政法案政策的影响反映在经济数据中前，美联储将会继续保持中庸的态度，这也意味着7月的FOMC会议也并无充分理由降调利率。对于经济预测和点阵图所反映的边际鹰派信号无需过度解读，在担忧不确定性与通胀回升的情况下，美联储展现略微鹰派的态度本身也有利于市场保持金融条件的相对紧缩，是一种预期管理；实际的利率路径依然取决于未来经济数据的恶化程度。因此，美联储仍可能在经济数据恶化而通胀“暂时性”上行幅度有限的情况下，在9月开启首次降息，年内至少降息2次。
经济预测进一步确立“滞胀”担忧，点阵图边际鹰派但无需过多解读，硬数据变动仍将主导美联储未来的态度，而关税和财政是影响硬数据的核心变量：6月将2025和2026年的经济增长预期从1.7%和1.8%下调至1.4%和1.6%，低于经济潜在增速。2025-2027年的失业率被小幅全线上调，分别为4.5%、4.5%和4.4%，略高于自然失业率水平并支持进一步的降息。PCE通胀也被上调，2025年名义和核心通胀分别从2.7%和2.8%进一步上调至3.0%和3.1%，而2026年均为2.4%，即通胀抬升基本为一次性。最后，联邦基金利率预测路径显示2025年美联储暂时维持降息2次，2026年降息从2次下调至1次，长期中性利率保持在3%左右；本次点阵图偏鹰派的证据是支持不降息的人数从3月的4人升至七人，支持2次或以上降息的在19人中仅有10人，勉强过半。总体上，经济预测较3月进一步加深了对“滞胀”格局的担忧，点阵图的内部支持多次降息的官员数量也相应减少，但这并不改变美联储关注的降息因素。我们认为，相较于通胀的温和一次性回升，经济在关税冲击下的下行幅度，特别是劳动市场的恶化程度，才是左右美联储降息节奏的关键。
经济数据中，美联储短期依然在劳动市场暂时稳定的情况下强调通胀上行的风险，但我们认为最终促成降息的依然将是消费的走弱和失业率的上升：在FOMC声明中，对于劳动市场的评估是“失业率保持低位”，且鲍威尔表示劳动需求虽然在下滑，但供给也有所减少，这有利于使失业率保持相对稳定。不过，从近期数据来看，失业率事实上一直在小幅稳定增长；此外，劳动需求的下行似乎仍快于劳动供给的放缓，这在职位空缺数据相对快速的下滑与非本地出生劳动人口和工作许可申请数量保持稳定中都可以看到。相比之下，美联储虽然短期强调通胀，但从数据预测中不难看出到2026年通胀依然将降至2.5%以下。假设能源价格不再因地缘政治问题大幅上行，通胀自身并没有持续深化的动力；同时研究也显示，除了商品涨价向CPI传导滞后外，大量企业也承担了部分涨价，这使得通胀的“一次性”涨幅也较为可控。从SEP的通胀预测来看，美联储并非真的判断通胀上行具有粘性。
市场将本次会议理解为边际鹰派，美元资产短期继续震荡：市场对于本次议息会议的理解似乎稍偏鹰派，但也未导致资产价格明显动荡。CME数据显示，联邦基金利率期货交易者的降息预期整体稳定，仍认为2025年9月和12月出现累计50BP的降息，但2026年3次的降息预期高于美联储的指引。美国三大股指整体震荡，在FOMC会议和鲍威尔答富士期货官网问后有所下行。美债收益率回升，10年期美债收益率在FOMC会后由4.346%的日内低点回升至4.393%；2年期美债收益率基本不变，保持3.941%，支持年内两次降息。中短端收益率稳定而长端小幅回升的姿态也与点阵图传达的2026年降低幅度压缩较为一致。美元指数也在会后出现回升，从日内98.5左右的低点回升至98.8911。会后美股小幅回落而长债和美元指数略升的情况表明市场认为美联储短期还是在传达偏鹰派的信号。
从此前的数据来看，美国经济短周期下行与特朗普长周期改革的叠加在经济和美元资产中造成两种明显的背离：（1）从经济数据来看，“软数据”的明显恶化与“硬数据”的暂时稳定相悖；（2）在大规模普遍性关税和财政法案对资产的冲击被定价并淡化后，美债收益率和权益资产已经反弹至特朗普就任美国总统之初的水平，但美元指数却出现了系统性的弱化。我们倾向于2025下半年这两种背离开始趋于收敛：首先，美国硬数据有更高概率跟随软数据弱化，进而带动货币政策的边际宽松；其次，美债收益率和美股更可能先向下行的美元靠拢，直至美联储宽松缓解增长压力以及减税和放松监管等政策实质性落地带来经济改善的预期。
资产方面，短期仍是震荡格局，但未来美元和美债收益率仍可能走弱。美元指数方面，在关税削弱美元外部循环、美国经济有放缓态势、美元替代资产走强以及欧元区经济有恢复希望的情况下，其2025年中枢可能进一步温和降低，全年将稳定处于100下方。美债方面，中短端债务和长端债务收益的背离可能维持并进一步加深，即使出现降息，财政和其他问题导致的期限溢价回升可能也不会被轻易逆转。虽然如此，我们依然认为长期债务收益率走高后有配置价值，且10年期美债收益率年内有望阶段性向4%靠拢。权益资产方面，反弹后的美股在经济弱化导致降息以及减税等政策刺激经济恢复前可能仍难以重拾顺畅的涨势，企业利润三季度依然面临走弱的风险；不过考虑到财政对消费整体的托举，权益资产下行空间亦有限。
二、风险提示
1. 美国劳动市场和经济数据超预期下行的风险。2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。3. 特朗普政策超预期刺激通胀的风险。
家电：胜在长期确定性，短在无缘新消费——家电行业2025年中期策略报告
何伟丨家电首席分析师
S0130525010001
杨策丨家电分析师
S0130520050005
刘立思丨家电和轻工行业分析师
S0130524070002
陆思源丨家电分析师
S0130525060001
一、核心观点
行业回顾：1）家电行业在2023、2024年板块走出绝对收益和相对收益，SW家电指数2023、2024、2025YTD（截至2025/5/31）分别上涨3.8%、25.4%、1.93%。2）基本面方面，内销受益于大家电耐用必需品的属性以及竞争格局。2024Q4以来，家电市场还受益于以旧换新补贴政策刺激。海外受益于中国家电行业全球优势带动的全球份额提升，以及新兴市场国家大家电渗透提升的增量。3）市场面方面，家电龙头公司分红率稳步提升，同时中国无风险利率下行，带动龙头公司估值提升。
行业展望：1）短期行业有压力。内销主要体现为国家补贴或无法无缝衔接，未来或有一段时间经历需求透支；内销市场竞争加剧，特别是空调线上市场。
海外市场主要担忧美国关税风险，以及对全球经济潜在的负面影响带来的不确定性。2）短期市场热点在新消费，家电受关注度偏低。3）行业确定性来自于全球领先的竞争优势，通过产业链全球布局有能力应对海外美国关税风险，当前并未出现美国客户大规模丢失现象。大家电以更新需求为主的耐用必需品属性是长期内需稳定的基础。中国无风险利率下行背景下会继续推动高分红率龙头估值提升。
期待补贴政策延续：1）商品消费受益于2024年/2025年1500亿/3000亿元长期特别国债的补贴。其中家电受益品类2025年从8个拓展到12个，更多的家电产品受益于地方政府的智慧家居、厨卫改造等补贴项目。2）我们
预计当前补贴金额可支撑到三季度初，各省份会选择不同的政策延长补贴周期，如每日补贴限额，或者减少国补品类等。基于中央政府对提振消费的重视，期待后续补贴政策。3）企业经营基于假设补贴不延续安排。补贴受益最多的家电为空调、清洁电器，为争夺当前的补贴红利，线上市场竞争激烈。
海外供给新格局，出海企业2026年将受益订单集中度提升：1）2025年4月以来美国关税政策风险导致出口受负面影响。5月中美在日内瓦达成阶段性协议对出口有所缓解，但整体依然是负面影响。2）海关总署统计，2023、2024年中国家电出口同比增长3.8%、14.1%，特别是2024年空调品类出口大幅超预期。3）出口角度看，我们预计，2025年4月开始，家电出口将下滑。以产业在线数据为例，5-8月出口排产量较去年同期实绩，空调分别-1.6%、-18.3%、-16.9%、-6.6%。4）海外业务角度看，仅行业龙头布局海外供应链，小企业将缺席，将导致2026年美国市场需求订单集中度更高。
二、投资建议
白电板块的投资主要看公司业绩稳定性，分红率稳步提升与无风险利率下行带来的估值提升趋势；黑电板块的投资机会主要在于全球竞争力提升背景下的业绩弹性；清洁电器的投资机会在于行业自2023年三季度以来深度整合之后龙头胜出后的机会；此外，AI与具身机器人技术的渗透，部分公司将引入有吸引力的新智能产品。
三、风险提示
消费补贴政策的持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。
化工：聚焦新格局，探寻新动能——化工行业2025年中期策略报告
翟启迪丨化工分析师
S0130524060004
孙思源丨化工分析师
S0130523070004
一、核心观点
行业复盘：供需压力较大，化工景气低位徘徊 25Q1石油化工和基础化工板块分别实现归母净利润170、371亿元，同比分别变化-23.5%、4.7%。其中，油价中枢下移预计仍是拖累石油化工板块业绩的主因；基础化工板块业绩增长或与行业规模扩张、供应扰动引发部分产品涨价潮等因素有关。25Q1石油化工、基础化工板块销售毛利率分别为14.3%、17.9%，处历史底部区间。
行业展望：静待周期筑底，把握化工结构性机会 在不发生原油供应大幅中断的情况下，预计25H2Brent原油价格运行区间为60-70美元/桶，行业成本端压力有望适度缓解，但行业景气修复程度与供需息息相关。供给端，一方面2024年以来化工行业资本开支增速趋缓，在建、存量产能仍待时间消化；另一方面，低景气有望加速落后产能淘汰、增强行业自律动能。需求端，国际贸易摩擦仍在反复，化工品出口预计面临一定挑战；政策端持续发力下，聚焦内需潜力的释放，静待化工景气周期筑底向上。我们认为，25H2应重点关注内需提振、供给侧约束、新材料国产替代三条主线，把握化工结构性投资机会。
聚焦内需主线，把握成长确定性机会 1）西部大开发高质量推进，民爆板块迎新机，关注广东宏大、雪峰科技、易普力等。2）钾肥价格中枢上行，有望迎量利齐升，关注亚钾国际。3）磷矿供需持续偏紧，资源型企业有望充分受益，关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份等。4）以旧换新持续推进，改性塑料规模稳步扩张，关注国恩股份、金发科技、沃特股份、会通股份等。
关注供给侧约束，探寻周期弹性机会 1）涤纶长丝产能趋于集中，行业自律或激发周期弹性，关注新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化等。2）有机硅产能扩张步入尾声，行业供需格局有望优化，关注东岳硅材、新安股份等。3）政策层面强监管，制冷剂高景气延续，关注巨化股份、三美股份、永和股份等。
赋能新质生产力，新材料国产替代或提速 1）成核剂需求稳步增长，国产替代或提速，关注呈和科技。2）AI助推全球算力需求，电子级PPO成长可期，关注圣泉集团。3）VR/AR光学镜片首选材料，COC/COP国产放量在即，关注阿科力。4）自主产能释放，高性能PI薄膜垄断格局有望打破，关注瑞华泰。
二、风险提示
原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。
电新：结构分化，聚焦新技术与非美出口——电新“风光储网”子行业2025年中期投资策略
曾韬丨电新首席分析师
S0130525030001
黄林丨电新分析师
S0130524070004
一、核心观点
2025H1复盘：光储需求放缓、供过于求局面依旧，电网风电海内外共振，AIDC崛起。截至6月18日，沪深300指数-1.52%；创业板指数-4.06%；电新指数-3.31%，超额收益仅短暂出现，主要来自于储能板块核心个股带动。
2025H2展望：136号文加速新能源全面入市，光储短期承压，但全球能源安全独立、绿色电气化趋势已明确，光储新兴市场需求仍是亮点，25H2风电建设提速， AIDC建设需求旺盛，短期扰动不改产业趋势。
风电产业链量利齐升，出海助推盈利修复。欧洲风电持续推进，海风装机26年起量，出海整机看新兴市场，零部件看欧洲。国内陆风价格内卷回归理性，最低价中标或成历史。主机厂25年盈利有望持续修复，大兆瓦零部件或迎价格微涨。2025年产业链量利齐升，零部件弹性更大。
电网海内外需求共振，AI引领浪潮。2025年1-4月全国电网投资1408.0亿元，同比+14.6%。同时，配用电出海提振增长空间，变压器1-4月合计出口178.3亿元，同比+38.2%。经济复苏以及AI高速发展，叠加新能源并网以及电网更新改造需求，我们认为电网投资依旧高景气，特高压及主网跨区域输电是投资重点，AIDC产业链高景气，持续看好供配电、液冷变革。
储能平价时代，全球多点开花。国内136号文不再强制配储，储能短期承压，长期看，储能行业从依靠政策强配驱动转向市场盈利驱动，看好国内独储、工商储潜力。海外看好欧美大储、工商储高速增长以及新兴市场户储潜力。
光伏全球增长稳健，关注BC及铜浆新技术。新能源全面入市光伏需求短期承压，产业链价格持续承压下行，静待供给侧改革，乐观预期下国内2026H1迎来触底反弹。新兴市场发展迅猛，全球光伏装机增长稳健。看好BC及铜浆新技术迭代向上。
二、投资建议
1）AIDC、BC及铜浆新技术加速产业化。2）出海享全球红利。3）供需改善周期拐点将至。
三、风险提示
行业政策不及预期的风险；新技术进展不及预期的风险；原材料价格暴涨、企业经营困难的风险；海外政局动荡、贸易环境恶化的风险。
金工：基本面因子稳定表现，聚焦长线板块与被动投资——2025年中期策略报告
马普凡丨金融工程首席分析师
S0130522040002
吴金超丨金融工程分析师
S0130523080002
吴俊鹏丨金融工程分析师
S0130517090001
白拙朴丨金融工程分析师
S0130525040003
一、核心观点
公募基金高质量发展，利好长线板块与被动投资：5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，对主动产品突出了报酬与业绩绑定和长周期考核等机制，强化业绩比较基准的约束作用，对长期持有的投资者实行浮动管理费率挂钩业绩，促使基金管理者重视长期性、稳健性；对被动产品要求下调费率、实行ETF快速注册机制等，延续过去发展债券ETF、策略股票ETF等鼓励政策，进一步指明了ETF等被动产品未来的发展方向。
主题投资聚焦长线板块，基本面分域选股掘金超额收益：公募基金高质量发展背景下，主动权益基金存在更新业绩基准的可能性，重视中长期收益促使长线基金进一步聚焦国企、科技、消费等具备长期投资价值、且风格互补的主题。对于主题投资机会，分域选股与基本面因子可有效反映个股的投资逻辑与潜在价值，我们采用这一方法在国企、科技、消费三大主题通过三级行业、企业生命周期等分域方法，优选最能体现个股基本面特征的通用因子与特色因子，并构建量化选股策略。自2020年起，国企主题选股、科技主题选股和消费主题选股策略回测年化收益率为23.09%、25.25%和21.37%，实现年化超额收益分别为21.01%、10.62%和17.65%。回测证实这一方法在三大主题中长期均可获得稳健的超额收益。
债市领跑，股商分化，行业主题ETF重要性凸显：2025年以来，大类资产表现分化，股市震荡，债市向好，大宗商品各异，黄金表现突出。行业板块方面，汽车、银行行业相关ETF因产业发展与资金流入上涨，科技板块持续受关注但波动较大。展望下半年，投资者可关注黄金ETF避险配置价值，以及汽车、银行等行业ETF，同时留意政策及经济数据影响。ETF市场“稳中有升”，行业主题ETF重要性凸显，2025年上半年ETF总规模突破4万亿元，行业主题ETF规模增加超过450亿元。从资金流向角度看，资金青睐科技类行业主题ETF。
ETF+投顾铸就潜能，大类资产策略把握稳健收益：公募基金高质量发展的大背景下，ETF+投资顾问专业化趋势显著，发展潜力巨大，铸就ETF量化策略潜能。银河金工团队针对不同ETF市场结构回测计算的5种ETF量化策略中，截至2025年5月30日，大类资产宏观择时策略自2020年起年化收益6.67%，夏普比率和Calmar比率分别为1.24和1.45，最大回撤为-4.60%，表现最为稳健。动量择势策略年化收益率为14.88%，最大回撤为-28.72%，板块拥挤度配置高风险带来高收益。行业轮动和二阶随机占优年化收益7.82%和22.09%，捕捉行业轮动趋势。基于分位数随机森林的科技类ETF策略年化收益5.36%，以分位数随机森林算法为核心，通过挖掘数据分位数特征，捕捉科技板块潜在收益。
二、风险提示
报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。基金历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。
农业：静待花开猪周期，多元突围“它经济”——2025年农林牧渔行业中期策略
谢芝优丨农业首席分析师
S0130519020001
一、核心观点
25H1行情复盘：25H1农业处低位震荡上行状态，SW行业中排第7位，表现强于沪深300。子行业中动物保健、饲料涨幅居前，年初至6月13日分别+20%、+15%；渔业、种植业表现靠后。另外，宠物、动保等个股涨幅领先。
25H2行业观点：25H2农业行业关注点将在周期与成长中寻找平衡点，在估值高低位间寻找新切入点。具体来看，养殖板块强调配置性价比，宠物板块优选边际成长变化显著个股。
25H2投资策略：我们认为25H2农业投资机会可核心围绕生猪养殖以及宠物板块展开，是传统必选消费与新兴可选消费之间的机会碰撞：
（一）养殖板块之生猪：作为传统行业，生猪养殖板块的机会来源于产能的变化与猪价的预期，我们自25年年度策略报告以来持续推荐猪周期攻守兼备逻辑，依托估值低位、股价低位，具备配置性价比。
（二）宠物板块之食品：我国宠物食品行业保持快增长状态，从企业增长角度来说，一是受益于行业自身增长，二是来源于市占率提升。从突破角度来说，一是强调主粮占比提升将带动整体毛利率提升，二是线上渠道的全域扩张将带来收入的快速增长；三是品牌分层/升级实现价格带突破。我国头部宠物食品企业具备生产、渠道、营销等多方位优势，我们坚定看好头部企业的持续突破。
（三）宠物板块之医疗：宠物医疗板块受益于日益科学的养宠观念带动医疗消费提升。从量上看，宠物免疫率亦存提升空间。从价上看，宠物药苗产品价格显著高于经济动物，带动盈利能力提升。宠物医院作为诊疗载体，连锁化趋势将带动集中度提升；国产宠物疫苗依托毒株&渠道优势替代加速。关注研发实力强劲、市场化销售能力突出的动保领先企业。
二、风险提示
畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。
富士期货摘自：中国银河证券2025年6月20日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20250620》
分析师/责任富士期货：周颖
评级体系：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
